起底葉飛“死咬不放”的中源家居，成色究竟如何？

近日，私募人士葉飛關(guān)于“市值管理”的爆料引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，涉及的上市公司和機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布公告撇清關(guān)系，證監(jiān)會(huì)也對(duì)相關(guān)賬戶涉嫌操縱利通電子、中源家居等股票價(jià)格已立案調(diào)查。

在葉飛“點(diǎn)名”的一眾上市公司中，中源家居被率先拋出“證據(jù)”。眼下，中源家居已向當(dāng)?shù)毓矙C(jī)構(gòu)報(bào)警，無(wú)疑成為整場(chǎng)事件的“暴風(fēng)眼”。中源家居這家公司成色究竟如何？

營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)增速放緩

中源家居位于素有“中國(guó)竹鄉(xiāng)”之稱的浙江吉安，起初以生產(chǎn)竹尺等竹制品為主，后幾經(jīng)轉(zhuǎn)型，2012年沙發(fā)成為其主營(yíng)業(yè)務(wù)，最終在2018年實(shí)現(xiàn)上市。目前，中源家居產(chǎn)品包括功能性沙發(fā)和普通沙發(fā)兩大類，銷售以貼牌為主，主要銷往北美等境外市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年中源家居營(yíng)業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)，平均每年增速在35%以上，但從2018年上市當(dāng)年，中源家居營(yíng)業(yè)收入增速下滑至13.20%，并在2020年創(chuàng)有披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以來(lái)的**增速8.67%，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.62億元。

關(guān)于2020年整體經(jīng)營(yíng)的情況，中源家居在年報(bào)中稱，2020年上半年，受海內(nèi)外新冠疫情影響，外貿(mào)發(fā)展面臨的形勢(shì)嚴(yán)峻，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)均受到較大影響；下半年減少外出、居家辦公，一定程度上拉動(dòng)家庭家具消費(fèi)需求，海外家具行業(yè)及市場(chǎng)需求有所回暖。

與此同時(shí)，中源家居歸母凈利潤(rùn)增速下滑更為明顯，尤其在2014至2019年產(chǎn)生大幅波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，中源家居歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)?014年的高點(diǎn)275.88%陡降至2019年的-59.76%。2020年得益于積極開(kāi)拓跨境電商業(yè)務(wù)，中源家居最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.42億元，比上年同期增長(zhǎng)23.76%。

不過(guò)，中源家居2020年歸母凈利潤(rùn)含中有0.16億元政府補(bǔ)助和0.12億元投資收益，若扣除所有非經(jīng)常損益項(xiàng)后，中源家居2020年實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為0.18億元，較2019年僅增加0.02億。

實(shí)際上，軟體家具市場(chǎng)雖然空間大，但由于行業(yè)門檻較低，市場(chǎng)集中度始終偏低，存在一定程度的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)平均利潤(rùn)率下滑，如顧家家居等國(guó)內(nèi)較有影響力的沙發(fā)企業(yè)，其利潤(rùn)率也從10年前的18%持續(xù)下滑至現(xiàn)在的不足7%，而中源家居近兩年利潤(rùn)率則徘徊在3%左右。

中國(guó)家居、設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略專家王建國(guó)表示，除顧家家居、中源家居之外，國(guó)內(nèi)軟體家具還有多個(gè)較大規(guī)模企業(yè)，甚至已有百億營(yíng)收上市公司，競(jìng)爭(zhēng)已很激烈，再加這幾年的全屋定制、整裝、高定熱度高漲，對(duì)相對(duì)傳統(tǒng)的細(xì)分領(lǐng)域如軟體家具發(fā)展必有較大負(fù)面影響。

產(chǎn)品銷售嚴(yán)重依賴國(guó)際市場(chǎng)

中源家居對(duì)自身的定位是“外銷為主、內(nèi)銷為輔”，但境外收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例超過(guò)95%，且銷售模式主要為境外生活家居批發(fā)商、零售商提供OEM/ODM產(chǎn)品。多年來(lái)，中源家居一直在加快對(duì)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)布局，鋪設(shè)自有的B2B、B2C銷售渠道，但似乎未能如愿。

歷年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，中源家居境外銷售收入分別為7.82億元、8.82億元、10.56億元和11.35億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.87%、99.54%、98.87%和97.84%。由此可見(jiàn)，中源家居對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)拓成效甚微。

“家具企業(yè)中，以O(shè)EM、ODM為主要發(fā)展方向的企業(yè)，與國(guó)內(nèi)知名民用家具品牌，在營(yíng)收規(guī)模上可能差距不大，但在企業(yè)基因、商業(yè)模式上可能相差較大，前者是外貿(mào)批量訂單、研發(fā)制造為核，后者則是國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商渠道、行業(yè)內(nèi)及終端品牌發(fā)展為核，所以中源家居作為前者代表企業(yè)，在后者的模式中并無(wú)優(yōu)勢(shì)或無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)?！蓖踅▏?guó)表示，當(dāng)然作為已登陸國(guó)內(nèi)A股的中國(guó)家居企業(yè)，在后期的發(fā)展中，是有機(jī)會(huì)用資本的力量，較快布局國(guó)內(nèi)渠道市場(chǎng)的。

由于居高不下的外銷收入占比，中源家居多次在年報(bào)中提及公司可能面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、出口退稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。比如，2019年初以來(lái)，經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)發(fā)酵，美國(guó)政府宣布自2019年5月10日起將對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品加征關(guān)稅，稅率由10%提高至25%。

實(shí)際上，貿(mào)易爭(zhēng)端導(dǎo)致境外市場(chǎng)需求下降，已經(jīng)對(duì)中源家居出口業(yè)務(wù)造成一定影響。光大證券分析師黎泉宏認(rèn)為，2018年中源家居營(yíng)收增速由32.58%下滑至13.20%，除家具行業(yè)本身增速中樞下降之外，更是經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)中源家居產(chǎn)品出口帶來(lái)影響，疊加內(nèi)銷開(kāi)拓前期毛利率較低等因素導(dǎo)致。

鑒于此，為加強(qiáng)自有品牌和渠道建設(shè)，中源家居稱，將繼續(xù)通過(guò)博覽會(huì)、展會(huì)活動(dòng)和跨境電子商務(wù)等渠道建立客戶關(guān)系，特別是加快對(duì)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的布局，以大宗業(yè)務(wù)為抓手，拓展多元化的客戶，同時(shí)加大對(duì)國(guó)內(nèi)電商銷售渠道的開(kāi)拓，多種平臺(tái)、多元化產(chǎn)品、清晰產(chǎn)品定位多管齊下。

募資擴(kuò)產(chǎn)能但存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降

一直以來(lái)，中源家居給外界塑造的印象是沙發(fā)不愁賣，而是產(chǎn)能跟不上。從上市至今，始終謀求融資推進(jìn)“未來(lái)工廠”建設(shè)，以緩解當(dāng)前產(chǎn)能瓶頸。但令人費(fèi)解的是，中源家居存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻出現(xiàn)逐年雙降局面。

中源家居提交的招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司**募資項(xiàng)目包含年產(chǎn)53萬(wàn)件沙發(fā)項(xiàng)目擴(kuò)建、年產(chǎn)9.76萬(wàn)件沙發(fā)技改項(xiàng)目以及年產(chǎn)86萬(wàn)件家具及配套五金件項(xiàng)目擴(kuò)建，原計(jì)劃建設(shè)期均為1年，達(dá)產(chǎn)期2年。但2019年中源家居決定對(duì)后兩項(xiàng)目終止，將結(jié)余資金投入“未來(lái)工廠產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目”。同時(shí)，由于變更建設(shè)地點(diǎn)等原因，將年產(chǎn)53萬(wàn)件沙發(fā)擴(kuò)建項(xiàng)目延期至2021年6月，未來(lái)工廠產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目延期至2021年12月，這也意味著上市時(shí)募資的項(xiàng)目至今仍未投產(chǎn)。

2020年12月10日，中源家居股東大會(huì)審發(fā)可轉(zhuǎn)債相關(guān)議案，擬募資不超過(guò)2.5億元用于建設(shè)“未來(lái)工廠產(chǎn)業(yè)園二期項(xiàng)目”，投產(chǎn)后將為公司帶來(lái)年產(chǎn)110萬(wàn)套沙發(fā)的新增產(chǎn)能。而本次項(xiàng)目計(jì)劃在2年內(nèi)投產(chǎn)，4年后達(dá)產(chǎn)，比上次項(xiàng)目建設(shè)周期延長(zhǎng)一倍。

考慮到中源家居逐年下滑的營(yíng)收增速和利潤(rùn)增速，其是否能消化未來(lái)幾年的新增產(chǎn)能仍有待觀察。不過(guò)，2015年-2020年中源家居存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出逐年下滑態(tài)勢(shì)，分別為15.78%、14.04%、13.43%、11.16%、7.99%和6.30%。同時(shí)，中源家居應(yīng)收轉(zhuǎn)賬周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的平均20.57天逐年遞增至2020年的48.71天，五年翻了一倍。

“受這兩年的國(guó)際市場(chǎng)和疫情等相關(guān)因素影響，是有可能出現(xiàn)銷售出貨緩滯的，近兩年會(huì)更嚴(yán)重些。”王建國(guó)認(rèn)為，作為上市企業(yè)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)有戰(zhàn)略擴(kuò)張布局，中源家居從外貿(mào)OEM/ODM，轉(zhuǎn)型增補(bǔ)在國(guó)內(nèi)擴(kuò)張銷售渠道（經(jīng)銷商等），是需要增加產(chǎn)能完成中長(zhǎng)線目標(biāo)，備庫(kù)量當(dāng)然也可能受到影響而增多。

值得一提的是，一直以來(lái)，中源家居生產(chǎn)模式是以訂單生產(chǎn)為主、備貨生產(chǎn)為輔，即根據(jù)客戶訂單的需求和交貨期限排產(chǎn)，這種模式有利于降低庫(kù)存，減少資金占用。

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